他开始快速输入：

    核心判断：

    1. 股改是制度性红利，将系统性提升A股估值水平；

    2. 试点阶段存在“稀缺性溢价”，首批公司受关注度最高；

    3. 对价博弈是超额收益主要来源；

    4. 全流通预期将改变市场生态，长期影响深远。

    应对策略：

    1. 立即对清单公司进行二次筛选，确定重点跟踪标的；

    2. 构建对价评估模型，测算合理对价区间；

    3. 准备与试点公司及保荐机构沟通材料；

    4. 联络认同理念的机构，形成小范围联盟。

    打字的速度很快，键盘发出密集的敲击声。窗外的阳光透过百叶窗，在桌面上投下斑驳的光影。深圳午后的车流声隐隐传来，但房间里只有思考和工作。

    二、模型的构建

    下午三点，股市收盘。

    上证指数收在1162点，微涨0.17%，成交五十二亿——典型的周五行情，平淡无奇。但陈默知道，从下周一开始，一切都会不同。

    他调出三一重工的财务数据。这家2003年上市的公司，主营工程机械，上市以来业绩年年增长，股价却受制于大熊市，一直在发行价附近徘徊。非流通股占比65%，控股股东三一集团持股58%，股权结构清晰得像个教科书案例。

    “对价怎么算？”沈清如问。她已经整理出了一份国内外全流通案例的资料，打印出来放在桌上。

    陈默拿起一份资料，是香港市场H股全流通的案例。“香港的做法是‘补偿’，而不是‘对价’。逻辑不同。”

    “我们的逻辑是什么？”

    陈默在白板上画图：“假设一家公司总股本10亿股，其中非流通股6亿股，流通股4亿股。目前股价5元，总市值50亿。”

    沈清如点头。

    “如果非流通股直接流通，供应量瞬间增加150%，股价必然下跌。”陈默在“5元”旁边画了个向下的箭头，“为了补偿流通股东因供给增加导致的潜在损失，非流通股东需要支付对价。”

    “对价形式？”

    “通知里没说死，但业内讨论过几种：送股、派现、权证，或者组合。”陈默在白板上写下这些选项，“最可能是送股——简单直接，易于理解。”

    他在白板上列公式：

    非流通股获得流通权的价值增值 = （全流通后合理股价 - 非流通股成本价）× 非流通股数量

    流通股东因供给增加导致的潜在损失 = （当前股价 - 全流通后合理股价）× 流通股数量

    理论上，对价应使双方在股改后财富不减少。

    “但这是理论。”沈清如说，“实际操作中，全流通后合理股价无法精确计算，非流通股成本价也很难确定——很多国企改制时的成本几乎为零。”

    “所以最终是博弈。”陈默放下笔，“比的是双方的谈判筹码、心理预期、和对未来股价的判断。”

    他回到电脑前，打开一个新的工作表，开始构建简易的对价测算模型。

    模型的核心是几个关键假设：

    1. 全流通后合理市盈率：参考国际同行，三一重工作为工程机械龙头，合理PE在15-18倍。当前PE仅12倍，有提升空间。

    2. 业绩增长预期：公司过去三年净利润复合增长率28%，假设未来三年保持20%。

    3. 对价支付意愿：大股东希望尽快完成股改，获得流通权，愿意支付合理对价。

    4. 流通股东接受度：熊市四年，流通股东普遍深套，对补偿有较高期待。

    输入数据，运行模型。

    计算结果跳出：合理对价区间：每10股流通股获送2.5-3.5股。

    陈默盯着这个数字。按照当前三一重工股价8.5元计算，对价相当于给予流通股东21%-30%的即期补偿。再加上股改后估值提升的预期，总收益可能超过50%。

    “不低。”沈清如看着屏幕，“市场预期可能在10送2左右。”

    “所以我们有超额收益的空间。”陈默说，“如果我们的测算接近合理值，而市场预期偏低，那么——”

    “——那么在方案公布前买入，方案公布后就能获得预期差收益。”沈清如接话。

    两人都沉默了。这不是简单的套利，而是一场基于深度研究的价值发现。他们需要判断：自己对合理对价的测算是否准确？市场预期是否真的偏低？大股东的底线在哪里？

    风险在于，如果判断错误，或者博弈失败，可能面临亏损。

    窗外的天色渐渐暗下来。傍晚的深圳开始显现另一种活力——霓虹灯渐次亮起，写字楼里加班的灯光如星辰般点缀。

    陈默站起身，走到窗边。车公庙的街道上，下班的人流开始涌现。那些匆匆走过的身影，有多少人


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