管理层访谈摘要……

    “先看格力。”陈默指着表格上的一行数据，“财务数据很漂亮：营收连续五年增长，净利润率保持在5%以上，ROE超过15%，负债率只有50%左右，现金流充沛。”

    “但股价从2000年高点到现在，跌了40%。”沈清如补充道，“市盈率现在12倍，看起来不贵。”

    “为什么不贵还跌？”陈默问。

    沈清如翻到报告里关于空调行业的一页：“有几个问题。第一，城市市场接近饱和，增量主要来自更新换代和农村市场。第二，竞争激烈，价格战时有发生。第三，原材料成本上升，压缩利润空间。第四……”

    她顿了顿：“第四，管理层有分歧。我去年采访过格力的一位前高管，他说公司在战略方向上存在争议——是继续专注空调，还是多元化扩张？”

    陈默在“定性分析”栏写下：行业饱和、竞争激烈、成本压力、管理分歧。

    “那它的竞争优势呢？”他问。

    “渠道。”沈清如肯定地说，“格力的专卖店模式在业内是独一份。它不依赖大卖场，自己掌控终端，这对价格控制和品牌形象都有好处。而且，它的经销商体系很稳固，很多经销商跟了格力十几年。”

    “现金流好也是因为渠道模式吧？”陈默看着数据，“先款后货，应收账款少。”

    “对。”沈清如点头，“但这也带来一个问题——扩张慢。开专卖店需要时间，需要培养经销商。相比之下，美的通过大卖场渠道，扩张速度更快。”

    陈默在“竞争优势”栏写下：独特渠道模式、品牌力强、经销商忠诚度高。

    “转机关键因素呢？”他问。

    沈清如思考了一会儿：“第一，农村市场能否打开。第二，能否在保持空调优势的同时，成功拓展其他品类。第三，管理层分歧能否解决。”

    陈默把这三个因素记下来，然后在表格最后加了一行备注：估值合理，但增长面临瓶颈。需观察农村市场拓展情况和管理层动向。

    格力分析完了。两人用了大约二十分钟。

    “下一个，美的。”陈默说。

    三、分歧与共识

    上午十一点，工作室里的讨论越来越热烈。

    家电行业的七家公司分析完了，他们产生了第一次分歧——关于海尔。

    “海尔的问题很明确。”陈默指着数据，“营收增长放缓，净利润率只有2%，ROE不到5%，负债率65%。财务数据在三家龙头里是最差的。”

    “但它有品牌优势。”沈清如坚持道，“我去年去青岛参观过海尔工业园，他们的管理很先进，国际化做得也比格力、美的好。”

    “管理先进不代表赚钱。”陈默反驳，“股东要的是回报。海尔的ROE连资金成本都覆盖不了，从投资角度看，不是好标的。”

    “但现在是熊市，我们找的是‘被错杀的明珠’。”沈清如说，“海尔可能现在不行，但如果它的国际化战略成功，未来可能有很大空间。”

    陈默摇头：“投资不能赌‘可能’。我们要的是确定性——或者至少是概率优势。海尔的财务数据没有提供这种确定性。”

    两人各执一词，气氛有些僵。

    最后，沈清如提议：“要不这样，我们把海尔放进‘观察名单’，但不进‘核心名单’。等有更多数据，比如海外业务的具体盈利情况，再做决定。”

    “可以。”陈默接受了这个折中方案。

    分歧解决了，但陈默心里清楚，这只是开始。投资研究充满主观判断，两个人有不同观点很正常。关键是如何在分歧中寻找共识，如何用逻辑和数据说服对方，或者被对方说服。

    这需要专业，也需要互相尊重。

    中午十二点，两人决定休息一会儿。陈默下楼买了两个盒饭，简单的两荤一素。回到工作室，两人就坐在会议桌边吃。

    “你以前在报社，也经常这样和人争论吗？”陈默问。

    “经常。”沈清如夹了块排骨，“编辑、主编、同事，还有采访对象。做调查报道，每一步都可能有人质疑。你得用证据说话，用逻辑说服。”

    “会觉得累吗？”

    “有时候会。”沈清如笑了笑，“但更多时候觉得值得。因为真理越辩越明。”

    陈默点点头。他想起在上海时，自己一个人研究，一个人决策。虽然自由，但也孤独。现在有人可以讨论，可以争论，反而觉得思路更开阔了。

    “下午我们做什么行业？”沈清如问。

    “白酒吧。”陈默说，“这个行业我们之前也聊过，争议很大。”

    “好。”

    吃完饭，两人没休息，直接开始下午的工作。

    白酒行业的名单上有五家公司：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，还有一家区域性的古井贡酒。

    茅台的数据让陈默眼前一亮：毛利率超过80%，净利率超过30%，ROE常


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